Methoden zur Unternehmensbewertung im Überblick
Ist eine Aktie aktuell überbewertet oder unterbewertet? Die Antwort darauf liefert dir die Unternehmensbewertung. In unserem Artikel erklären wir dir, was es mit der Unternehmensbewertung auf sich hat und wieso sie ein wichtiger Bestandteil bei der Fundamentalanalyse von Aktien ist.
Außerdem bekommst du einen Überblick über drei wichtige Methoden der Unternehmensbewertung. Wir gehen auf jedes dieser Verfahren detailliert ein und machen die Berechnung anhand eines Beispiels zur Unternehmensbewertung deutlich. Außerdem zeigen wir dir die Vorteile und Nachteile jedes Verfahrens auf.
1. Was ist eine Unternehmensbewertung?
Die Unternehmensbewertung ist ein essenzieller Bestandteil bei der Fundamentalanalyse. Ziel der Unternehmensbewertung ist es, den aus heutiger Sicht fairen Wert eines Unternehmens zu ermitteln.
Hierfür existieren verschiedene Methoden zur Berechnung des Unternehmenswertes, die auch zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen können. Welche das sind, zeigen wir dir später in unserem Artikel.
Eine Unternehmensbewertung kann jederzeit auf Basis der vorliegenden Daten und Schätzungen zur künftigen Vermögens- und Ertragslage eines Unternehmens durchgeführt werden. Wie lange solch eine Bewertung dauert und wie aufwendig die Bewertung ist, ist primär von dem Zweck der Unternehmensbewertung abhängig.
Möchtest du für dich selbst den fairen Wert einer Aktie bestimmen, reicht eine einfache Unternehmensbewertung auf Basis von einigen Aktienkennzahlen und Daten aus.
Geht es hingegen darum, dass ein Unternehmen ein anderes Unternehmen übernehmen möchte, muss die Unternehmensbewertung deutlich weiter gefasst werden. In diesem Fall werden außerdem Fachleute aus Banken (dem Bereich Mergers & Acquisitions) hinzugezogen, um das Unternehmen zu bewerten.
Unterschied Unternehmenswert und Unternehmenspreis
Sicherlich hast du auch schon mal das Sprichwort gehört „Price is what you pay, value is what you get“. Bei der Unternehmensbewertung ist es sehr wichtig den Unterschied zwischen dem Wert und dem Preis eines Unternehmens zu kennen und zu verstehen.
Der Preis für eine Aktiengesellschaft ist der, zu dem die Aktien an der Börse gehandelt werden. Der Wert eines Unternehmens kann hiervon aber stark abweichen – sowohl nach oben als auch nach unten.
Kommt die Unternehmensbewertung zum Ergebnis, dass der Unternehmenswert höher ist als der Preis, lohnt es sich, die Aktie zu kaufen. Solltest du bei deiner Aktienanalyse zum Ergebnis kommen, dass der Preis einer Aktie höher ist als der faire Wert, den du bei der Unternehmensbewertung ermittelt hast, solltest du die Aktie eher nicht kaufen.
Grundsätzlich lässt sich sagen, dass Käufer und Verkäufer bei der Unternehmensbewertung meist zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen. Während der Verkäufer den Wert meist hoch ansetzt, kommt der potenzielle Käufer auf einen niedrigeren Unternehmenswert.
Das gilt übrigens nicht nur für den Fall einer Übernahme, sondern größtenteils auch im kleinen Rahmen, wenn ein Aktionär seine Aktien verkaufen und wer anders diese kaufen möchte. Der Preis wird hier zwar über die Börse gefunden, die Meinungen hinsichtlich des Wertes können bei Käufern und Verkäufern dennoch stark auseinandergehen.
Während der Unternehmenspreis also über die Börse gegeben ist, lässt sich der Unternehmenswert anhand verschiedener Verfahren berechnen. Wir betrachten hierfür im Folgenden das Ertragswertverfahren, das Marktwertverfahren und das Substanzwertverfahren.
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2. Mit welchen Methoden wird ein Unternehmen bewertet?
Es gibt nicht das eine Verfahren zur Bestimmung des Wertes eines Unternehmens. Stattdessen existieren viele unterschiedliche Verfahren, bzw. Arten von Verfahren, die teilweise auch zu stark voneinander abweichenden Ergebnissen kommen können. Eine Übersicht über die Methoden gibt dir die folgende Tabelle:
| Ertragswertverfahren | Berücksichtigung zukünftiger Zahlungsströme und Wachstumsraten. Beim bekanntesten Ertragswertverfahren (dem DCF-Verfahren) werden künftige Zahlungen auf den heutigen Tag diskontiert. |
| Marktwertverfahren | Anwendung von Multiplikatoren wie bspw. dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Häufig wird hierbei auf KGVs vergleichbarer Unternehmen zurückgegriffen. |
| Substanzwertverfahren | Es werden die einzelnen Teile des Unternehmens aus heutiger Sicht bewertet und davon ausgegangen, dass alle Teile verkauft werden. Abzüglich der Schulden ergibt sich daraus der Substanzwert. |
Wir gehen nun auf jedes der drei Verfahren in den folgenden Kapiteln detailliert ein. Hierbei zeigen wir dir auch jeweils ein Rechenbeispiel auf und gehen auf die Vorteile und Nachteile ein.
3. Unternehmensbewertung mit dem Ertragswertverfahren oder der Discounted-Cashflow-Methode?
Bei der Unternehmensbewertung mit dem Ertragswertverfahren unterscheiden wir zwischen einem einfachen Ertragswertverfahren und dem Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Methode). Die Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren wird in der Praxis vielfach eingesetzt und ist unserer Ansicht nach das Ertragswertverfahren, mit dem du auch arbeiten solltest.
Das einfache Ertragswertverfahren
Wir beginnen zur Einführung trotzdem mit dem einfachen Ertragswertverfahren. Hierfür müssen zunächst die erwarteten Gewinne in den kommenden Jahren ermittelt werden. Außerdem müssen Anlagealternativen und deren jeweilige Rendite in Betracht gezogen werden.
Auf Basis der Gewinne der letzten Jahre wird eine Prognose erstellt, wie sich der Gewinn in den kommenden Jahren entwickelt. Wir betrachten für unser Rechenbeispiel für ein frei erfundenes Unternehmen die kommenden fünf Jahre:
| Jahr | Gewinn |
|---|---|
| Jahr 1 | 115 Mio. Euro |
| Jahr 2 | 120 Mio. Euro |
| Jahr 3 | 122 Mio. Euro |
| Jahr 4 | 130 Mio. Euro |
| Jahr 5 | 131 Mio. Euro |
Als Nächstes benötigen wir den durchschnittlichen Gewinn über diesen Zeitraum pro Jahr. Dieser entspricht 123,6 Mio. Euro.
Nun kommt die alternative Geldanlage für den potenziellen Käufer ins Spiel. Anstatt das Unternehmen bzw. einen kleinen Teil davon zu kaufen, könnte der Investor das Geld auch in eine andere Kapitalanlage mit attraktiver Verzinsung investieren.
Bei der Auswahl der Alternativanlage und deren Rendite ist es wichtig eine Anlage mit ähnlichem Risiko zu wählen.
Die Investition in Festgeld mit einer Verzinsung von 3 % pro Jahr ist sicherlich kein fairer Vergleich mit einer Investition in eine Aktie. In diesem Fall solltest du einen Risikoaufschlag einkalkulieren oder die historischen Renditen vergleichbarer Aktien betrachten.
Wir gehen für unseren Fall nun von einer Rendite der Alternativanlage von 9 % pro Jahr aus. Den Ertragswert des Unternehmens erhalten wir über folgende Formel zur Unternehmensbewertung:
123,6 Mio. Euro / 9 % = 1.373 Mio. Euro.
Der Unternehmenswert ergibt sich, indem der durchschnittliche erwartete Gewinn durch die Rendite der Alternativanlage dividiert wird. Nach dem Ertragswertverfahren kommt das Unternehmen also auf einen Unternehmenswert von 1.373 Mio. Euro.
DCF-Methode
Jetzt betrachten wir mit dem DCF-Verfahren das wichtigste Ertragswertverfahren. DCF steht für Discounted Cash Flow. Der Grundgedanke beim DCF-Verfahren ist ähnlich zur gerade vorgestellten einfachen Ertragswertmethode: Wir benötigen die künftigen erwarteten Gewinne (bzw. in diesem Fall die Cashflows) sowie einen Zinssatz, der das Risiko der Anlage bzw. den Ertrag einer Alternativanlage ordentlich widerspiegelt.
Das DCF-Verfahren ermittelt den Wert eines Unternehmens als die Summe aller Zahlungen, die einem Investor in der Zukunft zufließen, diskontiert auf den heutigen Zeitpunkt.
Beachte hierbei, dass der Cashflow und der Gewinn nicht identisch sind. Der Cashflow entspricht der Differenz aus allen Einnahmen und Ausgaben, der am Ende des Jahres als Überschuss übrigbleibt. Der Gewinn kann aufgrund buchhalterischer Gestaltungsspielräume hiervon drastisch abweichen.
Etwas komplexer wird das Ganze, wenn wir uns die Diskontierung genauer anschauen. Hintergrund der Diskontierung ist, dass Zahlungen, die in der Zukunft anfallen, weniger wert sind als Zahlungen, die heute anfallen. Stell dir vor, du bekommst 1.000 €: Dann möchtest du die sicherlich auch lieber heute bekommen als erst in fünf Jahren.
Wesentlich bei dieser Überlegung ist, dass du die 1.000 € heute sinnvoll investieren kannst und diese im Gegenzug in fünf Jahren mehr wert sind. Um dieser Tatsache Rechnung zu tragen, werden künftige Zahlungen auf den heutigen Zeitpunkt diskontiert (man sagt auch abgezinst).
Die exakte Bewertung nach dem DCF-Verfahren ist etwas komplexer als nach dem einfachen Ertragswertverfahren. Daher haben wir dir hierfür einen separaten Artikel erstellt.
Vorteile
- Bewertung erfolgt auf Basis der Gewinne bzw. Cashflows und berücksichtigt somit die Ertragskraft des Unternehmens.
- Gerade das einfache Ertragswertverfahren ist schnell durchzuführen und einfach zu berechnen.
- Das DCF-Verfahren ist in der Unternehmensbewertung weit verbreitet und hat somit eine besonders hohe Aussagekraft.
Nachteile
- Ergebnisse sind stark abhängig von der Höhe des Zinssatzes der Alternativanlage.
- Die Prognose künftiger Gewinne bzw. Cashflows unterliegt einer großen Unsicherheit.
- Wachstumsunternehmen mit negativen erwarteten Cashflows können nicht sinnvoll bewertet werden.
4. Multiplikatormethode: Wert eines Unternehmens mit dem Marktwertverfahren bestimmen
Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes mithilfe der Multiplikatormethode werden vergleichbare Unternehmen der Branche herangezogen. Bei der Multiplikatormethode wird daher häufig auch von einer marktorientierten Bewertung gesprochen.
Ein Multiplikator setzt eine bestimmte Größe, wie den Gewinn oder Umsatz eines Unternehmens, ins Verhältnis zum Unternehmenswert.
Zu unterscheiden ist hierbei zwischen Deal-Multiples und Trading-Multiples. Deal-Multiples sind Multiplikatoren, die aus vergangenen Übernahmen zustande gekommen sind. Trading-Multiples sind Multiplikatoren von ähnlichen Unternehmen bzw. Unternehmen aus derselben Branche, die an der Börse gehandelt werden. Im Folgenden fokussieren wir uns auf die Trading-Multiples.
Welche Multiplikatoren gibt es?
Gängige Multiplikatoren sind das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV), das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) oder auch das Verhältnis aus dem Enterprise-Value zum EBIT (kurz: EV/EBIT).
Wir nehmen nun beispielhaft eine Unternehmensbewertung mit dem Multiplikatorverfahren für BMW vor. Als vergleichbare Unternehmen betrachten wir hierfür Mercedes, Volkswagen und Stellantis.
Unternehmensbewertung mit KGV und KUV
Die Bewertung nehmen wir auf Basis des KGVs und des KUVs vor. Die folgende Tabelle zeigt dir die aktuellen Daten für die Unternehmen:
| Aktie | KGV | KUV |
|---|---|---|
| Mercedes | 5,3 | 0,51 |
| Volkswagen | 4,0 | 0,19 |
| Stellantis | 3,3 | 0,29 |
Es gibt nun zwei Varianten, wie du die Multiplikatorbewertung durchführen kannst. Entweder berechnest du den Mittelwert vom KGV und KUV, oder du ermittelst eine Bewertungsspanne mithilfe des Maximums und Minimums.
Wir halten die Berechnung hier einfacher und betrachten den Mittelwert. Der Mittelwert beim KGV liegt bei 4,2 und beim KUV bei 0,33. Jetzt benötigen wir nur noch den Gewinn und Umsatz von BMW, um den Unternehmenswert zu ermitteln.
Im Geschäftsjahr 2022 betrug der Gewinn von BMW 17,9 Mrd. Euro. Der Umsatz lag bei 142,6 Mrd. Euro.
Den Unternehmenswert auf Basis des KGV-Multiples erhalten wir, indem wir den Gewinn von 17,9 Mrd. Euro mit dem durchschnittlichen KGV der Branche von 4,2 multiplizieren: 75,2 Mrd. Euro.
Dieselbe Berechnung führen wir jetzt noch auf Basis des KUV-Multiples durch: 142,6 Mrd. Euro * 0,33 = 47,1 Mrd. Euro.
An diesem Beispiel siehst du schon, dass die Ergebnisse stark voneinander abweichen können, je nachdem welcher Multiplikator herangezogen wird.
Vorteile
- Dank des Vergleichs mit anderen Unternehmen entspricht die Bewertung den aktuellen Marktverhältnissen.
- Daten zur Berechnung sind einfach zu beziehen und Analyse schnell durchzuführen.
- Je nach verwendetem Multiplikator können so auch Unternehmen bewertet werden, die noch Verluste erzielen.
Nachteile
- Das Wachstumspotenzial des Unternehmens bleibt unberücksichtigt.
- Für Unternehmen in einer Nische, für die es kaum Vergleichsunternehmen gibt, ist die Bewertung nicht sinnvoll durchzuführen.
- Ergebnisse können je nach verwendetem Multiplikator stark auseinanderdriften.
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5. Substanzwertmethode zur Ermittlung des Unternehmenswertes
Die dritte und letzte Methode, die wir dir zur Unternehmensbewertung vorstellen möchten, ist die Substanzwertmethode. Dieses Verfahren unterscheidet sich von den beiden bisher vorgestellten Methoden gravierend.
Beim Substanzwertverfahren wird ausschließlich auf die aktuellen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten des Unternehmens geschaut. Wachstumsaussichten, die Ertragskraft und der Branchenvergleich bleiben unberücksichtigt.
Im ersten Schritt müssen alle Teile des Unternehmens separat betrachtet und deren Wert ermittelt werden. Hieran erkennst du bereits, dass dieses Verfahren sehr aufwendig ist und in der Praxis von einem Privatinvestor allein kaum durchgeführt werden kann.
Beim Substanzwertverfahren müssen bspw. für alle Maschinen die Liquidationswerte, also der Wert, zu dem die Teile verkauft werden können, ermittelt werden.
Beachte: Dieser Wert muss nicht zwangsläufig dem entsprechen, zu dem die Teile in der Bilanz angesetzt sind.
Nachdem der Wert der Vermögensgegenstände erfasst ist, muss noch die Summe der Schulden ermittelt werden. Diese ist der Bilanz zu entnehmen.
Der Unternehmenswert nach dem Substanzwertverfahren ergibt sich, indem vom Wert der Summe der Vermögensgegenstände die Summe der Verbindlichkeiten abgezogen wird.
Wir betrachten hierfür ein einfaches Beispiel:
Stell dir vor, ein Unternehmen weist Vermögensgegenstände im Wert von 20 Mrd. Euro auf und hat noch Schulden in Höhe von 5 Mrd. Euro zu tilgen. Aus der Differenz von 15 Mrd. Euro ergibt sich dann der Unternehmenswert.
Diesen Wert kannst du quasi als Untergrenze in der Unternehmensbewertung betrachten. Selbst bei noch so schlechten Aussichten des Unternehmens, handelt es sich hierbei um einen Wert, der theoretisch bei einem Verkauf der einzelnen Teile des Unternehmens erzielt werden könnte.
Vorteile
- Möglichkeit, eine Untergrenze für die Unternehmensbewertung zu ermitteln.
- Bietet eine Übersicht über den aktuellen Wert der Vermögensgegenstände.
Nachteile
- Bewertung aller Vermögensgegenstände kann sehr aufwendig sein.
- Keine Berücksichtigung der Profitabilität des Unternehmens oder der Bewertungen innerhalb der Branche.
6. Fazit zu den Methoden der Unternehmensbewertung
Die Unternehmensbewertung ist einer der wichtigsten Bestandteile bei der fundamentalen Bewertung einer Aktie. Zu unterscheiden ist stets zwischen dem Preis, zu dem ein Unternehmen aktuell an der Börse gehandelt wird, und seinem fairen Wert.
Für die Bestimmung des Unternehmenswertes gibt es mit dem Ertragswertverfahren, dem Multiplikatorverfahren und dem Substanzwertverfahren drei wichtige Methoden.
Beim Ertragswertverfahren nimmt vor allem das DCF-Verfahren eine wichtige Rolle ein. Hierbei geht es darum, künftige Cashflows auf den heutigen Tag zu diskontieren und so eine Aussage über die Ertragskraft des Unternehmens zu gewinnen.
Beim Multiplikatorverfahren wird die Unternehmensbewertung marktseitig vorgenommen. Mithilfe gängiger Multiples wie dem KGV oder dem EV/EBIT wird das zu bewertende Unternehmen mit anderen Unternehmen der Branche verglichen.
Neben der Unternehmensbewertung gibt es im Rahmen der Aktienanalyse aber auch noch einige weitere wichtige Finanzkennzahlen, die du beachten solltest. Auch das Geschäftsmodell zu analysieren, ist im Rahmen der qualitativen Analyse ein wichtiger Bestandteil der Aktienanalyse.
7. Häufige Fragen zur Unternehmensbewertung
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