Discounted Cash Flow (DCF) – Definition, Beispiel und Berechnung
In der Unternehmensbewertung führt am Discounted Cash Flow Verfahren (DCF-Verfahren) kein Weg vorbei. Wir erklären dir in unserem Artikel ausführlich, wie eine Unternehmensbewertung auf Basis des DCF-Verfahrens funktioniert.
Dabei gehen wir auf die unterschiedlichen Methoden (Entity-Verfahren und Equity-Verfahren) ein und stellen dir die Formeln zur Unternehmensbewertung vor. Anhand eines konkreten Beispiels gehen wir die DCF-Bewertung Schritt für Schritt mit dir durch. Außerdem thematisieren wir die Vorteile und Nachteile des DCF-Verfahrens.
Viel Spaß beim Lesen!
1. Discounted Cash Flow – einfach erklärt
Möchtest du für eine Aktie eine Fundamentalanalyse durchführen, ist die Unternehmensbewertung auf Basis des DCF-Verfahrens ein wesentlicher Bestandteil. Das Discounted Cash Flow Verfahren (kurz DCF-Verfahren) gehört zu den Ertragswertverfahren bei der Unternehmensbewertung. Das DCF-Modell wird in der Praxis vielfach eingesetzt, um den fairen Wert von Aktien zu ermitteln.
Der Grundgedanke beim DCF-Verfahren liegt darin, den fairen Wert eines Unternehmens in Abhängigkeit der künftig erwarteten Cashflows zu bestimmen. In der Unternehmensbewertung wird davon ausgegangen, dass der heutige Wert eines Unternehmens der Summe aller künftig erwarteten Cashflows abgezinst auf den heutigen Tag entspricht.
Neben der Unternehmensbewertung gehören zur Fundamentalanalyse natürlich noch viele weitere Analysen. Wie du das Geschäftsmodell analysieren kannst und welche Aktienkennzahlen du auf jeden Fall betrachten solltest, erfährst du in unseren zugehörigen Artikeln.
Um eine Bewertung mithilfe der DCF-Methode durchführen zu können, benötigen wir eine Prognose der künftigen Cashflows und einen Zinssatz, mit dem wir die Zahlungen diskontieren können.
Sowohl die künftigen Cashflows als auch der Zinssatz zur Diskontierung sind leider nicht einfach zu ermitteln. Die Prognose der künftigen Cashflows ist mit einer hohen Unsicherheit verbunden. Insbesondere bei einer Betrachtung, die weit in die Zukunft reicht, kann die angenommene Wachstumsrate eine große Auswirkung auf den berechneten Unternehmenswert haben.
Auch der Zinssatz zur Diskontierung ist nicht allgemein festgelegt. Der Zinssatz soll eine Rendite widerspiegeln, den eine ähnlich risikoreiche Alternativanlage künftig erwirtschaften könnte.
Ein Zinssatz von 3 % pro Jahr, wie du ihn aktuell auf dem Tagesgeldkonto bekommst, ist hier also sicherlich kein fairer Vergleich. Vielmehr solltest du die historischen Renditen vergleichbarer Aktien betrachten. Eine weitere Möglichkeit ist es, nach branchenüblichen Diskontierungsfaktoren zu suchen.
Wie berechnet sich der Cash Flow?
Für die Berechnung des Unternehmenswertes benötigen wir die erwarteten Cashflows eines Unternehmens in den kommenden Jahren. Bevor wir mit dieser Berechnung starten, müssen wir aber einmal klären, was der Cashflow überhaupt ist.
Einfach gesagt entspricht der Cashflow in einem Jahr der Differenz aus allen Einzahlungen abzüglich aller Auszahlungen. Der Cashflow ist damit nicht gleichzusetzen mit dem Gewinn.
Der Cashflow ist der Betrag, der am Ende eines Jahres als Geldmittelüberschuss zur Verfügung steht. Der Gewinn kann aufgrund buchhalterischer Besonderheiten hiervon abweichen.
Wie du später noch sehen wirst, gibt es beim Cashflow noch feine Abgrenzungen. Je nachdem auf welcher Basis der Unternehmenswert ermittelt wird, wird der Cashflow vor bzw. nach Abzug der zu zahlenden Fremdkapitalzinsen betrachtet.
Den Cashflow eines Unternehmens kannst du der Cashflowrechnung entnehmen. Neben der Bilanz und der Gewinn-und-Verlust-Rechnung ist das die dritte grundlegende Rechnung, die Unternehmen im Rahmen ihres Jahresabschlusses veröffentlichen.
Was bedeutet die Abzinsung?
Der Unternehmenswert ergibt sich als die Summe aller zukünftig erwarteten Cashflows, diskontiert auf den heutigen Tag. Solltest du mit dem Begriff der Diskontierung (auch als Abzinsung bezeichnet) noch nichts anfangen können, wollen wir dir das in diesem Abschnitt kurz erläutern.
Zunächst gehen wir darauf ein, wieso eine Abzinsung von Zahlungen, die in der Zukunft liegen, sinnvoll und notwendig ist.
Stell dir hierfür einfach vor, du erhältst 1.000 €. Sicherlich möchtest du diese lieber heute bekommen, statt in fünf Jahren. Eine Einzahlung von 1.000 € heute ist mehr wert als ein Geldmittelzufluss von 1.000 € in fünf Jahren.
Das hat vor allem damit zu tun, dass du die 1.000 € heute ja bspw. für Investments verwenden und diese in Aktien investieren kannst. Damit kannst du die nächsten Jahre dann eine Rendite erzielen. Erhältst du die 1.000 € allerdings erst in fünf Jahren, entgeht dir diese Rendite.
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Genau aus diesem Grund diskontieren wir Zahlungen, die in der Zukunft anfallen. Wir wollen so den Wert ermitteln, den die in der Zukunft liegende Zahlung heute hat. Zur Diskontierung wird ein Zinssatz verwendet, der die Rendite einer passenden Alternativanlage widerspiegelt.
2. Discounted Cashflow mit Entity- oder Equity-Methode berechnen
In diesem Kapitel erhältst du umfangreiche Informationen zu den Grundlagen der Berechnung des DCF-Verfahrens. Hierzu stellen wir dir zunächst die Entity- und die Equity-Methode näher vor.
Die Entity-Methode
Eine Unternehmensbewertung auf Basis des DCF-Verfahrens kann als sogenannte Entity-Methode oder auch Equity-Methode durchgeführt werden. Wir wollen dir beide Methoden und die Unterschiede in diesem Abschnitt erklären. Wir starten mit der Entity-Methode. Bei der Entity-Methode wird der Unternehmenswert für das Gesamtkapital (also Eigenkapital plus Fremdkapital) ermittelt.
Bei der Entity-Methode werden die zukünftig erwarteten Cashflows mit den durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens diskontiert. Die durchschnittlichen Kapitalkosten werden als WACC (weighted average cost of capital) bezeichnet. Der WACC berechnet sich wie folgt:
WACC = rEK ∗ EK/GK + rFK ∗ (1−s) ∗ FK/GK
Die Berechnung des WACC teilt sich in zwei Teile auf. Im ersten Teil werden die Eigenkapitalkosten (rEK) mit der Eigenkapitalquote (EK/GK) multipliziert. Hinzuaddiert werden im zweiten Teil die Fremdkapitalkosten (rFK) multipliziert mit der Fremdkapitalquote (FK/GK). Dieser Teil muss außerdem mit 1 abzüglich des Steuersatzes (s) multipliziert werden. Grund dafür ist, dass Fremdkapitalzinsen steuerlich geltend gemacht werden können. Die steuerliche Ersparnis durch die Fremdfinanzierung wird auch als Tax Shield bezeichnet.
Nachdem wir nun den WACC für die Diskontierung ermittelt haben, geht es nun darum den Unternehmenswert auf Basis der Cashflows zu berechnen. Hierfür verwenden wir folgende Formel:
Die Formel sieht auf den ersten Blick sicherlich komplex aus. Wir gehen sie nun Schritt für Schritt durch. Später zeigen wir dir die Berechnung auch noch anhand eines Beispiels.
Im ersten Teil ermitteln wir für die Detailplanungsphase den Wert der künftigen Cashflows diskontiert auf den heutigen Tag. Wir nehmen hierfür an, dass wir den Cashflow über die kommenden fünf Jahre detailliert planen (T = 5).
Beträgt der Cashflow im ersten Jahr bspw. 25 Millionen Euro und der WACC liegt bei 10 %, ergibt sich als diskontierter Cashflow im ersten Jahr ein Wert von 22,73 Millionen Euro (=25 / (1 + 0,1)).
Diese Berechnung wird nun für die kommenden fünf Jahre durchgeführt. Anschließend bilden wir die Summe über die fünf Jahre.
Im zweiten Schritt betrachten wir den sogenannten Fortführungswert. Den Unternehmenswert erhalten wir ja als die Summe aller zukünftig erwarteten diskontierten Cashflows. Hiermit sind aber nicht die kommenden fünf und auch nicht die kommenden zehn Jahre gemeint, sondern alle Jahre in der Zukunft, die das Unternehmen besteht. Dieser Zeitraum kann auch unendlich sein.
Um den Unternehmenswert für diesen Zeitraum zu ermitteln, gehen wir von einer sogenannten ewigen Rente aus. Wir erhalten den Unternehmenswert, indem wir den Cashflow im sechsten Jahr (das erste Jahr nach unserer Detailplanungsphase) nehmen und diesen durch den WACC dividieren. Anschließend muss auch dieses Ergebnis noch auf den heutigen Tag diskontiert werden und dem Ergebnis der ersten fünf Jahre hinzugerechnet werden.
Um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten, der für die Unternehmensbewertung letztlich interessant ist, muss von dem ermittelten Unternehmenswert auf Basis der Entity-Methode anschließend noch der Wert des Fremdkapitals abgezogen werden.
Die Equity-Methode
Bei der Unternehmensbewertung auf Basis der Equity-Methode erfolgt die Unternehmensbewertung nur für das Eigenkapital. Neben den erwarteten Cashflows benötigen wir statt dem WACC hier nun die Eigenkapitalkosten zur Diskontierung.
Die Formel zur Berechnung des Unternehmenswertes ähnelt der eben vorgestellten Formel. Wesentliche Unterschiede hierbei sind, dass wir im Nenner statt dem WACC nun die Eigenkapitalkosten (rEK) verwenden und sich die Bewertung nur auf das Eigenkapital bezieht.
Außerdem müssen wir bei der Equity-Methode bei der Berechnung des Cashflows die gezahlten Zinsen mitberücksichtigen. Während der Cashflow bei der Entity-Methode dem Cashflow vor Abzug der Zinsen entsprach, benötigen wir nun den Cashflow nach Abzug der Zinsen.
Bei der Equity-Methode berechnen wir den Wert des Eigenkapitals. Folglich dürfen wir beim Cashflow auch nur den Cashflow betrachten, der den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht. Hierbei handelt es sich um den Cashflow nach Abzug der Zinsaufwendungen.
Adjusted-Present-Value-Methode als Variante der Entity-Methode
Die Adjusted-Present-Value-Methode (APV-Methode) können wir als eine Art Unterkategorie der Entity-Methode betrachten. Bei der APV-Methode wird der Wert des ganzen Unternehmens inklusive seiner Schulden ermittelt. Statt dem WACC werden hier aber dennoch die Eigenkapitalkosten zur Diskontierung verwendet.
Dadurch fällt das Ergebnis des APV-Verfahrens zunächst zu niedrig aus. In einem zweiten Schritt werden daher die Ersparnisse durch eine teilweise Fremdfinanzierung hinzuaddiert. Hierbei handelt es sich um das sogenannte Tax Shield.
Das Tax Shield entspricht der Steuerersparnis, die durch den Abzug der Zinsaufwendungen entsteht. Geleistete Zinszahlungen mindern den steuerpflichtigen Gewinn und führen somit zu einer niedrigeren Steuerlast. Diese Steuerreduktion (Tax Shield) wird dem eben ermittelten Unternehmenswert hinzuaddiert.
Wie bei der Entity-Methode erhalten wir auch hier als Ergebnis wieder den Wert des gesamten Unternehmens. Um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten, muss der Marktwert des Fremdkapitals in Abzug gebracht werden.
3. Discounted-Cashflow-Verfahren: Beispiel und Berechnung
Der letzte Abschnitt war sicherlich recht anspruchsvoll. Damit die Berechnung noch verständlicher wird, wollen wir die Bewertung auf Basis des DCF-Verfahrens nun anhand eines Beispiels durchgehen.
Wir führen für BASF jetzt eine Unternehmensbewertung auf Basis der Equity-Methode durch. Die Cashflows für die kommenden fünf Jahre kannst du folgender Tabelle entnehmen:
| Jahr | Cashflow in Mio. Euro |
|---|---|
| 2023 | 3.098 Mio. Euro |
| 2024 | 1.219 Mio. Euro |
| 2025 | 2.136 Mio. Euro |
| 2026 | 3.222 Mio. Euro |
| 2027 | 3.939 Mio. Euro |
Wir gehen außerdem von einer Wachstumsrate von 2 % nach dem Jahr 2027 aus. In der Berechnung siehst du gleich auch, wie wir diese Wachstumsrate berücksichtigen.
Da wir die Bewertung mit der Equity-Methode nur für das Eigenkapital durchführen, benötigen wir ausschließlich die Kapitalkosten des Eigenkapitals. Hier liegen uns von BASF sogar konkrete Daten vor, die von einem Kapitalkostensatz für das Eigenkapital von 9 % ausgehen.
Die DCF-Formel zur Berechnung des Wertes des Eigenkapitals sieht wie folgt aus:
Beachte bitte, dass wir hier nun eine kleine Ergänzung vorgenommen haben im Vergleich zu der Formel, die wir dir im letzten Abschnitt vorgestellt haben.
Zur Berechnung des Fortführungswertes bzw. der ewigen Rente verwenden wir nun noch eine Wachstumsrate (w). Folglich dividieren wir den Cashflow in der Periode T+1 nicht durch den Eigenkapitalkostensatz, sondern ziehen hiervon noch die Wachstumsrate ab.
Wir berechnen den Wert des Eigenkapitals zunächst nur mit den Cashflows für die kommenden fünf Jahre. Den Fortführungswert (zweiter Teil der Formel oben) berechnen wir in einem zweiten Schritt.
Nun ermitteln wir noch den Fortführungswert ab dem sechsten Jahr diskontiert auf den heutigen Tag:
Der Cashflow im sechsten Jahr ergibt sich auf Basis des Cashflows aus dem fünften Jahr zuzüglich der Wachstumsrate von 2 %. Den Wert des Eigenkapitals erhalten wir nun, indem wir den Wert aus der Detailplanungsphase und den Wert aus der Fortführungsphase addieren.
Eigenkapitalwert = 10.848 + 37.304 = 48.152
Nach dem DCF-Verfahren unter Verwendung der Equity-Methode entspricht der Marktwert des Eigenkapitals von BASF also 48.152 Millionen Euro.
Auffällig bei der Berechnung ist, dass ein Großteil des Unternehmenswertes durch den Fortführungswert bestimmt wird. Hierbei ist vor allem die Prognose der Wachstumsrate einer der größten Hebel bei der Berechnung.
Würden wir bspw. von einer Wachstumsrate von 3 % pro Jahr ausgehen, würde der Wert des Eigenkapitals auf 54.369 Millionen Euro ansteigen. Die starke Abhängigkeit des Ergebnisses von der prognostizierten Wachstumsrate ist einer der größten Kritikpunkte des DCF-Verfahrens.
4. Vorteile und Nachteile der DCF-Methode
Hier erhältst du noch eine Zusammenfassung der Vor- und Nachteile des DCF-Verfahrens.
Vorteile DCF Modell
- Bewertung erfolgt auf Basis der künftig erwarteten Cashflows und berücksichtigt somit die Ertragskraft des Unternehmens.
- Das DCF-Verfahren ist in der Unternehmensbewertung weit verbreitet und hat somit eine besonders hohe Aussagekraft.
- Sind die für die Berechnung erforderlichen Daten erstmal ermittelt, kann die eigentliche Bewertung schnell vorgenommen werden.
Nachteile DCF Modell
- Ergebnisse sind stark abhängig von der Höhe des Zinssatzes der Alternativanlage.
- Die Prognose künftiger Cashflows unterliegt einer großen Unsicherheit.
- Die Prognose der Wachstumsrate hat eine sehr große Auswirkung auf den Unternehmenswert. Eine falsche Prognose macht das Ergebnis unbrauchbar.
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5. Fazit zum Discounted-Cashflow-Modell
Das Discounted-Cashflow-Modell ist eines der am häufigsten verwendeten Modelle in der Praxis für die Unternehmensbewertung. Grundgedanke des Modells ist, dass der faire Wert eines Unternehmens aus heutiger Sicht der Summe aller zukünftigen Cashflows diskontiert auf den heutigen Tag entspricht.
Die wichtigsten Größen bei der Berechnung des Unternehmenswertes auf Basis des DCF-Verfahrens sind die künftig erwarteten Cashflows sowie der Zinssatz zur Diskontierung.
Wir unterscheiden zwischen dem Entity- und dem Equity-Verfahren. Beim Entity-Verfahren wird der Wert des Unternehmens inklusive seiner Schulden ermittelt. Das Equity-Verfahren hingegen bewertet ausschließlich das Eigenkapital des Unternehmens.
Unter den Annahmen, dass künftige Schätzungen sicher eintreten, ist das DCF-Verfahren eine der besten Methoden zur Ermittlung des fairen Unternehmenswertes aus heutiger Sicht. Schwachpunkt ist allerdings, dass die ermittelten Ergebnisse wertlos sind, wenn die Prognosen nicht wie erwartet eintreten.
In der Unternehmensbewertung solltest du neben dem DCF-Verfahren daher auch noch weitere Finanzkennzahlen betrachten, die Auskunft über die Bewertung eines Unternehmens insb. auch im Branchenvergleich geben.
